Development of a statistical methodology for assessing the value of business in the implementation of integration policies at industrial enterprises of the Russian Federation

Karelina Mariya Gennad'evna Doctor of Economics associate professor of the Department of Economics and Marketing at Magnitogorsk State Technical University 455000, Russia, Chelyabinskaya oblast', g. Magnitogorsk, ul. Lenina, 38, of. 201 marjyshka@mail.ru Other publications by this author

Введение

В настоящий момент комплекс проблем, связанных с оценкой бизнеса в рамках осуществления политики интеграции, разработан недостаточно полно. В международных стандартах оценки, опубликованных Международным комитетом по стандартам оценки, а также в руководствах к стандартам, выпущенным в 2007 г., сформулированы определения различных видов стоимости, видов оценки, в том числе при слияниях и поглощениях компаний, и ряд смежных вопросов ^[1]. Однако рассматриваемый круг вопросов является недостаточным для того, чтобы положениями стандарта можно было руководствоваться в практической деятельности ^[2,3].

Развитие рынка слияний и поглощений требует комплексного подхода к формированию принципов оценки интеграционных сделок в теории и внесения дополнений и изменений в существующие стандарты ^[4]. В связи с этим в представленной статье была поставлена задача формирования статистической методики оценки стоимости бизнеса в интеграционных сделках холдинговых структур.

При этом необходимо отметить, что при оценке бизнеса в рамках осуществления политики интеграции существует ряд проблем, которые часто возникают на практике и обычно не отмечаются в научной литературе:

• существуют предприятия, которые трудно поддаются моделированию и оценке из-за специфических проблем с их отчетностью;
• существуют предприятия, в структуре баланса которых ожидаются существенные изменения, например, в результате выкупа собственных акций;
• существуют высокоцикличные бизнес-структуры, при оценке которых сложно определить, какой горизонт экстраполирования следует выбрать для долгосрочной экстраполяции;
• существуют предприятия с высокой долей нематериальных активов, часто не стоящих на балансе, что осложняет определение действительной доходности капитала;
• существуют быстрорастущие и обычно высокоприбыльные предприятия, в этом случае главная проблема – определить, какими будут темпы снижения показателей роста и доходности до нормального уровня.

Российский рынок слияний и поглощений идет по пути создания очень крупных структур, имеющих в своем составе мощные источники сырья и перерабатывающие предприятия. Реализация данного процесса приводит к созданию интегрированных структур, включающих всю цепочку – от производства сырья до выпуска конечной продукции ^[5]. Так, один из крупнейших металлургических холдингов РФ объявил о покупке одной из угольных компаний, включенной в правительственный список стратегически важных компаний России.

Определение стоимости бизнеса на основе доходного, затратного, сравнительного методов и метода реальных опционов

Определение стоимости методом дисконтированных денежных потоков (DCF) основано на предположении, что возможный инвестор не уплатит за данную компанию цену, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от деятельности этой компании ^[6]. Данный метод предполагает погодовую оценку будущих доходов в прогнозный период и капитализацию дохода в первый год постпрогнозного периода.

Математически модель оценки стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков можно представить в виде

,

где FCFFi – чистый денежный поток на капитал i-го года;

rCAPM – ставка дисконтирования, определенная на основе модели оценки капитальных активов;

TV – терминальная стоимость;

D – чистый долг компании-цели.

Модель оценки капитальных активов базируется на исследовании данных фондового рынка. Ставка дисконтирования согласно модели CAPM (Capital Asset Pricing Model) определяется следующим образом:

где r_f – норма дохода по безрисковым вложениям;

β – коэффициент, являющийся мерой систематического риска;

r_m – среднерыночная норма доходности.

При оценке стоимости угольной компании безрисковая ставка rf определялась на уровне доходности облигаций федерального займа РФ (эмитент ­– Министерство финансов РФ, генеральный агент по обслуживанию выпуска – Центральный банк РФ). Тогда, исходя из средней доходности ОФЗ, норма дохода по безрисковым вложениям будет равна 10,11%.

Среднерыночная норма доходности определяется исходя из величины доходов на рынке ценных бумаг по сектору экономики, к которому принадлежит оцениваемая компания. Сбор информации по угольным компаниям осуществлялся на основе:

• сервера Федеральной комиссии по ценным бумагам, на который регулярно (раз в квартал) выкладывается отчетность акционерных обществ;
• сервера Системы Комплексного Раскрытия Информации НАУФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка);
• информации в специализированных статистических изданиях («Угольная промышленность РФ» Росинформуголь).

В результате анализа данных источников было выявлено, что на сегодняшний день в угольной промышленности действует порядка 60 угледобывающих акционерных обществ (без учета дочерних), в 24 из которых имеется федеральный пакет акций или специальное право государства на участие в управлении обществом и 6 государственных унитарных предприятий по добыче угля. Тогда на основе выражения (2) была рассчитана ставка дисконтирования, равная 12,56%.

При оценке угольной компании методом DCF в качестве модели денежного потока была выбрана модель денежного потока для собственного капитала. При этом чтобы учитывать доходы, которые может принести деятельность компании за пределами периода прогнозирования, определяется терминальная стоимость проекта ^[7]. Для расчета стоимости компании-цели в постпрогнозный период была выбрана модель Гордона, в соответствии с которой определение стоимости бизнеса осуществляется на основе капитализации дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока. Тогда терминальная стоимость определяется в соответствии с выражением:

,

где FCFF_(n+1) – чистый денежный поток на капитал в постпрогнозный период;

ξ – долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.

Чистый денежный поток на капитал в постпрогнозный период равен 194,67 млн долл. США. В соответствии с конъюнктурой рынка коксующихся углей экспертами дирекции по экономике металлургического холдинга долгосрочные темпы роста денежного потока в остаточном периоде были определены на уровне ξ=0,5%. Значит, терминальная стоимость равна млн долл. США.

Чистый долг угольной компании составлял D=526 млн долл. США. Тогда стоимость угольной компании-цели согласно методу дисконтированных денежных потоков равна

млн долл. США.

Затратный подход основывается на принципе замещения: компания стоит не больше, чем составили бы затраты на замещение всех его составных частей ^[8]. В рамках затратного подхода стоимость действующего предприятия определяется с использованием метода чистых активов, либо метода ликвидационной стоимости.

Метод чистых активов основан на корректировке баланса компании в связи с тем, что балансовая стоимость активов и обязательств компании не всегда соответствует их реальной стоимости. В рамках оценки бизнеса при использовании метода чистых активов (приказ Минфина России и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 28 августа 2014 г. №84н «Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов) ^[9] традиционный баланс предприятия заменяется скорректированным балансом, в котором все активы (материальные и нематериальные), а также все обязательства показаны по рыночной или какой-либо другой подходящей текущей стоимости.

Стоимость угольной компании-цели согласно методу чистых активов равна млн долл. США.

Сравнительный подход – это совокупность методов оценки стоимости компании, основанный на сравнении объекта оценки с его аналогами. При использовании сравнительного подхода анализируют соответствующий сектор рынка и выбирают конкурирующие с оцениваемым бизнесом объекты для дальнейшего сравнения ^[10].

В российской экономике для оценки стоимости предприятий обычно применяют метод рынка капитала и метод сделок. Метод рынка капитала базируется на сравнении цен на единичную акцию. Метод сделок базируется на прямом сравнении оцениваемой компании с аналогичными, в отношении которых известна цена контрольного пакета или всей компании.

Этапы процесса оценки бизнеса методами рынка капитала и сделок совпадают:

• анализ конъюнктуры рынка и поиск аналогичных компаний, в отношении которых имеются данные о ценах сделок слияний и поглощений или котировках акций;
• финансовый анализ и повышение уровня сопоставимости данных;
• определение оценочных мультипликаторов, т.е. соотношений между ценой и финансовыми показателями;
• использование мультипликаторов к объекту оценки;
• определение стоимости оцениваемой компании;
• добавление поправок на уровень контроля.

Пособие по оценке бизнеса, написанное практикующими американскими оценщиками ^[11], рекомендует использовать следующие мультипликаторы, как цена компании – прибыль, цена компании – дивиденды, цена компании – чистая стоимость активов, цена компании – балансовая стоимость, цена компании – валовые доходы.

При относительно небольшой выборке компаний-аналогов возникает проблема – погрешность статистических расчетов. При этом при определении какого-либо мультипликатора по его выборочным значениям (по отдельным компаниям-аналогам) можно предположить, что эти значения распределены нормально.

Тогда при определении необходимого количества компаний-аналогов n, для того чтобы с заданной вероятностью α значение мультипликатора M лежало в определенном интервале , можно воспользоваться решением задачи о нахождении центра нормального распределения при известной дисперсии ^[12,13,14]. Значит, например, при отношении дисперсии к математическому ожиданию, равном 0,15, и вероятности α=95% объем выборки компаний-аналогов должен быть равен 5.

В поиске компаний-аналогов ключевым моментом является нахождение информации о сделках с пакетами акций. Поскольку информация о слияниях и поглощениях без участия государства находится в ограниченном доступе, в качестве источника информации были взяты данные по завершенным аукционам по приватизации угольных компаний.

Несмотря на то, что многими исследователями мультипликаторы, рассчитанные по прибыли, считаются наилучшими по точности получаемых оценок, от них автору представленной работы пришлось отказаться в первую очередь. Так как в современных условиях российские компании стараются всячески завышать себестоимость производимой ими продукции с целью минимизации налога на прибыль. Использование мультипликатора по балансовой стоимости собственного капитала в расчете стоимости угольной компании также представляется нецелесообразным, поскольку балансовая стоимость российских предприятий чаще всего значительно отклоняется от своей рыночной стоимости.

Мультипликатор «цена компании – дивиденды» применим только к выплачивающим дивиденды компаниям. Кроме того, стоимость компании, полученная на основе этого мультипликатора, зависит от определяемого самой компанией соотношения «дивидендные выплаты – чистая прибыль». Данное соотношение обычно существенно различается даже для компаний, принадлежащих к одному и тому же сектору экономики и имеющих сопоставимые размеры.

Таким образом, из широко используемых мультипликаторов можно выделить соотношение «цена компании – выручка». Этот мультипликатор подвержен наименьшему искажению среди всех финансовых показателей компаний РФ, вот почему именно он был выбран для исследования.

Поскольку угольная компания является компанией сырьевого сектора, для её оценки также были использованы мультипликаторы, основанные на характеристиках запасов ресурсов: цена компании – добыча угля; цена компании – разведанные запасы угля. Для того чтобы учесть разное качество добываемого угля у аналогичных компаний и оцениваемой компании, показатели запасов и добычи были взяты в денежном выражении из расчета продажной цены отпускаемого угля. На основе полученных значений мультипликаторов была рассчитана цена угольной компании по каждому из коэффициентов (таблица 1).

Таблица 1

Расчет стоимости угольной компании с использованием мультипликаторов

Использование различных мультипликаторов дает различные варианты стоимости компании. Так, средняя цена угольной компании с использованием мультипликатора «цена компании – выручка» составила 422,88 млн долл. США; с использованием мультипликатора «цена компании – добыча угля» – 451,92 млн долл. США; с использованием мультипликатора «цена компании – разведанные запасы угля» – 511,57 млн долл. США. Определение итоговой оценки основано на придании процентного веса каждому варианту стоимости. Предполагая, что все три мультипликатора равнозначны по важности, получаем, что стоимость угольной компании составила млн долл. США.

На данный момент становятся популярными новейшие методы оценки стоимости бизнеса, используемые на практике не только для оценки хозяйствующего субъекта внешними инвесторами, но и для принятия более взвешенных управленческих решений внутри компании, которые нацелены на повышение стоимости компании в будущем ^[15]. К таким методам можно отнести метод реальных опционов (ROV-метод, Real Options Valuation).

Особенностью данного метода оценки бизнеса является его способность брать во внимание быстро меняющуюся экономическую конъюнктуру, в которой функционирует оцениваемая компания. Согласно сторонникам опционного метода статистический учет «ценности» выбранных руководством компании стратегий будет способствовать получению более объективных результатов для оценки бизнеса.

В настоящее время метод реальных опционов еще не признан в полной мере. Тем не менее, внимание, проявляемое специалистами в области оценки в различных странах к методу, позволяет сделать вывод, что его исследование является актуальной задачей и для России (следует отметить, что в последнее время эмпирические исследования, основанные на теории реальных опционов, нашли широкое применение в ресурсных отраслях экономики).

Наиболее известными моделями определения стоимости компании на основе метода реальных опционов является модель Ольсона и модель Блэка-Шоулза ^[16]. Особенность модели Ольсона – это использование анормальных доходов, равных разнице между реально полученной инвестором отдачей на капитал и ожидаемой отдачей, т.е. отдачей исходя из ставки дисконтирования. По модели Ольсона стоимость компании есть начальная «бухгалтерская» стоимость компании плюс сумма дисконтируемых анормальных прибылей. Согласно полученным расчетам стоимость угольной компании равна млн долл. США.

Согласно модели Блэка-Шоулза стоимость компании представляется как стоимость колл-опциона, составленного из активов и обязательств компании. При этом модель Блэка-Шоулза рассматривается как «предельный» случай биномиальной модели, когда число периодов t стремится к бесконечности (происходит переход от дискретных вероятностей, свойственных конкретным периодам, к непрерывным распределениям вероятностей). Согласно полученным расчетам стоимость угольной компании равна млн долл. США.

В таблице 2 представлена рассчитанная стоимость угольной компании согласно доходному подходу (метод дисконтированных денежных потоков), затратному подходу (метод чистых активов), сравнительному подходу (метод сделок) и методу реальных опционов (модель Ольсона и модель Блэка-Шоулза).

Таблица 2

Стоимость угольной компании-цели для металлургического холдинга в сделке M&A, полученная на основе различных методов (млн долл. США)

На основе таблицы 2 можно видеть, что максимальная оценка стоимости угольной компании в сделке слияния и поглощения получена на основе метода дисконтированных денежных потоков, а минимальная оценка – на основе метода чистых активов.

Статистический подход к оценке стоимости бизнеса в рамках осуществления политики интеграции промышленных предприятий

Развитие интеграционной активности холдинговых структур требует комплексного статистического подхода к оценке интеграционных сделок и внесения дополнений и изменений в существующие стандарты. В совокупности известных методик оценки стоимости бизнеса практически не рассматривается статистический подход к методологическим аспектам анализа слияний и поглощений, что приводит к затруднениям при обосновании выбора метода оценки бизнеса для советов директоров интегрирующихся компаний.

При этом согласно подходу М.В. Карманова вход в предпринимательскую деятельность или выход из нее, а также выбор стратегии развития или поведения на рынке не то чтобы затруднительны, а в цивилизованном варианте вообще невозможны без комплексного статистического анализа сформировавшейся обстановки ^[17]. На рисунке 1 представлена разработанная статистическая модель интегральной оценки стоимости бизнеса в интеграционных сделках промышленных предприятий РФ.

Рисунок 1 – Статистическая модель интегральной оценки стоимости бизнеса в сделках слияний и поглощений промышленных предприятий РФ

Для получения интегральной оценки стоимости бизнеса необходимо определить весовой коэффициент для каждой из оценок стоимости компании-цели. Для этого автор представленной статьи предлагает расположить все оценки по порядку убывания их значимости и определить значимость i-ой оценки по правилу Фишберна.

Рассмотрим порядок построения весов Фишберна ^[18]. Системе предпочтения n возможных вариантов наилучшим образом соответствует система убывающих согласно арифметической прогрессии весов:

`p=2(n-i+1)/(n*n+n)` ,а система безразличных друг другу вариантов – равные веса.

Веса Фишберна представляют из себя рациональные дроби, где в знаменателе присутствует сумма арифметической прогрессии n первых членов натурального ряда с шагом 1, а в числителе стоят убывающие на 1 элементы натурального ряда от n до 1. Значит, предпочтение по Фишберну выражается в убывании на 1 числителя рациональной дроби весового коэффициента более слабого варианта.

Чтобы оценить набор весов Фишберна для смешанной системы предпочтений, необходимо найти числители r_i рациональных дробей по рекурсивной схеме:

.

На основе соображений общепринятого практического опыта оценщиков бизнеса Международной академии оценки и консалтинга и комитета по оценочной деятельности Торгово-промышленной палаты РФ предпочтительность методов оценки бизнеса в сделках M&A можно представить следующим образом:

.

На основе соображений общепринятого практического опыта оценщиков бизнеса Международной академии оценки и консалтинга и комитета по оценочной деятельности Торгово-промышленной палаты РФ предпочтительность методов оценки бизнеса в сделках M&A можно представить следующим образом:

.

Тогда система весов Фишберна для получения интегральной оценки стоимости бизнеса примет следующий вид (таблица 3).

Таблица 3

Система весов Фишберна для оценок стоимости угольной компании в сделке M&A металлургического холдинга

На основе предложенной статистической методики оценки стоимости бизнеса в интеграционных сделках холдинговых структур стоимость угольной компании млн долл. США.

В соответствии с традиционной моделью трех уровней стоимости компаний в сделках M&A (уровень контроля, уровень ликвидных миноритарных пакетов акций и уровень неликвидных миноритарных пакетов акций) при приобретении контрольного пакета акций дополнительно возникает премия за контроль.

Как и во многих областях оценки бизнеса в России, статистические данные, на основе которых возможно рассчитать размер премии за контроль, во многих случаях закрыты и недоступны ^[19]. Поэтому в качестве оценки премии за контроль были взяты данные, представленные в Mergerstat Review, в соответствии с которыми премия за приобретение контрольного пакета акций в США в 2008-2015 гг. в среднем колебалась от 33 до 40%. Значит, итоговая интегральная оценка стоимости угольной компании-цели в сделке M&A для металлургического холдинга в среднем колеблется от 617,11 до 649,59 млн долл. США.

Заключение

Большинство сделок слияний и поглощений не случайно приходится на периоды промышленных кризисов и резких подъемов, усиления инфляции и пиков технологических революций, т.е. на периоды структурных изменений в экономике. Именно сейчас мировая экономика, включая и экономику РФ, переживает такой период, когда интеграционные методы развития становятся важнейшими из инструментов реиндустриализации России для восстановления промышленного потенциала страны на новой технологической основе.

Поставленная и решенная в работе задача формирования методики статистической оценки стоимости бизнеса в интеграционных сделках промышленных предприятий РФ, основанная на интеграции доходного, затратного, сравнительного методов и метода реальных опционов, позволяет получить комплексную оценку стоимости компании-цели, формирует предварительное обоснование целесообразности слияний и поглощений, служит базой для качественной и надежной оценки интеграционной сделки и позволяет повысить качество принимаемых управленческих решений в сфере интеграции.